国际问题研究 理论研究

论人民币汇率形成机制改革的推进方向(一)

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杨雨霖

2016-12-16 10:52

引言
    2015年8月11日,中国人民银行公布对人民币中间价报价机制进行改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。“8·11”汇改以前,人民币汇率变化很有规律,每年大约保持2%的升值或者贬值幅度。“8·11”汇改颠覆了这种简单的适应性预期(Adaptive-expectation)框架。
   
    人民币汇率定价机制变动导致人民币贬值预期急剧上升。人民币汇率连续两个工作日触及浮动区间下限后,2015年8月13日央行中止了参考前日收盘价确定当日中间价的汇改试验。2015年12月11日,中国人民银行在中间价中进一步引入了“篮子货币”,并在2016年5月8日初步形成了以“收盘价+篮子货币”为基础的人民币汇率形成机制。
   
    尽管由于国内外形势的种种变化,汇率贬值预期逐渐回稳,外汇储备开始止跌。但有两个问题依然需要回答:第一,人民币贬值预期的消失或削弱是否能够使中国消除国际收支逆差,从而消除贬值压力? 第二,当前的“收盘价+一篮子货币”中间价汇率形成机制存在哪些问题,未来应该如何进一步推动汇改?
   
    本文试图结合人民币汇率形成机制改革历史,分析资本流动、汇率压力、汇率预期和外汇储备四者之间的相互关系及其发展,并在此基础上提出我们关于汇率形成机制改革的政策建议。
   
    一、人民币汇率形成机制的改革进程
   
    2005年7月21日公布的人民币汇率形成机制改革方案明确指出,人民币汇率形成机制是“以市场供求为基础,参考一篮子货币汇率变动……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。换言之,央行在决定人民币汇率时,要考虑三个重要因素:现实的市场供求、篮子货币汇率变动和汇率稳定状况。
   
    其中,市场供求是指银行间外汇市场人民币对美元交易的供求状况;参考一篮子货币汇率意味着人民币汇率的决定不但要考虑外汇市场上人民币对美元的供求状况,而且要考虑美元、欧元、日元、英镑和澳大利亚元等主要货币之间汇率的变化。汇率稳定状况则主要是指人民币对美元汇率的稳定,但也考虑人民币对篮子货币的稳定。上述三个因素既有联系又可能相互背离。例如,市场供求状况可能要求人民币对美元大幅度升值,但如果此时中国某些主要贸易伙伴的货币对美元出现大幅度贬值,央行就可能限制人民币对美元的升值幅度。总之,央行需要在市场供求、篮子货币汇率变动和人民币汇率稳定三者之间做出取舍,至于如何取舍是由决策者酌情决定的。
   
    自2005年7月21日中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革以来,汇率形成机制的变化大致可以分为三个阶段。
   
    阶段一:2005年7月至2012年4月。面对外汇市场上美元持续供大于求的局面,货币当局选
    择了人民币对美元渐进升值的汇率政策。从汇率形成机制角度看,无论是盯住美元还是让人民币对美元渐进升值,市场供求对汇率形成并没有直接的决定作用。在这期间,人民币汇率有两次较大波动。分别是2008年次贷危机和2011年第四季度欧债危机急剧恶化时期。前者迫使人民币在2008年10月至2010年6月重新盯住美元。后者使人民币一度连续贬值11 天。
   
    阶段二:2012年4月至2015年8月11日。2012年4月,即期外汇市场人民币对美元交易价日
    浮动幅度由0.5%扩大至1%;2014年3月17日,日浮动幅度由1%进一步扩大至2%。人民币汇率日波幅明显放大。尽管货币当局仍为主导力量,市场力量的作用在人民币汇率形成中开始凸显。
   
    总体而言,2014年是人民币汇率走势的转折点。2014年之前,由于中国经济的持续高速增长、经常账户和资本账户的长期“双顺差”,人民币汇率在绝大多数时间内处于巨大的升值压力之下。2014年第三季度之后,由于国内外基本面的变化,中国出现国际收支逆差和人民币贬值压力。
   
    阶段三:2015年8月11日汇改后至今。“8·11”汇改的核心是商业银行以前一天的收盘价作参考(并综合考虑外汇供求状况以及国际主要货币汇率变化),按给定规则给出当天汇率的报价,然后由央行按给定公式决定当天人民币对美元汇率的中间价。市场汇率可以在中间价上下2%的范围内浮动。此次改革目的显然是增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用。如果改革能够按计划顺利推进,中国的汇率制度将最终过渡到浮动汇率制度。
   
    8月11日汇改之前,多数人预期年内人民币汇率可能贬值2%或3%。但出乎预料的是,汇改
    本身刺激了贬值预期,市场对人民币贬值预期普遍飙升至7%-8%,个别的贬值预期甚至高达10%、20%。贬值预期导致资本外流急剧增加,资本外流本身反过来又加剧贬值压力。8 月11日,人民币汇率开盘后迅速贬值,很快逼近2%的日下限。8月12日开盘再度大跌,但临近收盘时,人民币忽然大幅度升值。显然,这是央行担心收盘价太低,所以入市干预抬高人民币汇率。此后连续出现的外汇市场干预意味着从8月11日开始的汇改仅三天就已经名存实亡。
   
    8月13日以后,央行基本上执行了“爬行盯住”的汇率政策。通过大力干预外汇市场,力图把汇率贬值预期按回“潘朵拉的盒子”。央行并不想无休止地干预外汇市场,但一旦央行停止或减少干预,汇率就马上迅速下跌。为了扭转这种局面,2015年12月央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子:中国外汇交易中心(CFETS)指数、BIS和SDR。2016年2月央行进一步明确, 做市商的报价要参考前日的收盘价加上24 小时篮子汇率的变化。央行的“收盘价+篮子货币”定价机制,得到了市场的较好评价。人民币汇率预期相对稳定、人民币贬值压力降低、外汇储备急剧下降势头得到遏制。但这一新汇率形成机制是否真正能够实现汇率的自主稳定, 即市场供求主导下的汇率稳定,有待时间的进一步考验。]]>

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