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论人民币汇率形成机制改革的推进方向(二)

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杨雨霖

2016-12-16 10:53

二、资本外流与人民币汇率贬值压力
   
    在分析何种汇率形成机制可以实现汇率自主稳定之前, 首先需要理解近期资本流出与人民币汇率贬值压力之间的关系。
   
    人民币汇率出现贬值压力的主要原因是中国的国际收支出现了逆差。如图2所示,1998-2014 年,中国的国际收支平衡表基本保持了“双顺差”格局。期间,央行为了避免人民币汇率升值过快,一直持续干预外汇市场,导致外汇储备不断累积。
   
    2014年以来,人民币贬值压力主要来自资本项目逆差的出现和迅速增加。资本项目(“金融与投资项目”)大致可以分为三大项:直接投资、证券投资和其他投资。自2014年第三季度以后,资本项目开始出现持续巨额逆差,其中,“直接投资” 与“其他投资” 项目的变化尤为引人注目(见图3)。
   
    本轮资本外流之前,直接投资项下每个季度约有500 亿美元的净流入(顺差),2016年第一季度则逆转为160亿美元的净流出。
   
    外商直接投资资金流入下降的重要原因是外商利润(投资收入)的汇回。外商直接投资有两套数据,分别是商务部统计的实际利用外资额,以及国家外汇管理局统计的外商直接投资资金流入额。其中, 国家外汇管理局统计口径较宽,包含了外商利润汇回等资金流动。2014年以前,国家外汇管理局统计的外商来华投资资金流入,远远大于商务部统计的实际使用外资额。这表明,当时外商有大量利润留存于中国,而没有汇出。然而,近期二者差距迅速收窄,截至2016 年第一季度,二者数据基本相等。这可能反映有很大一部分外商开始将利润大规模汇到境外。
   
    与之形成鲜明对比的是中国对外直接投资数据。和外商直接投资相同,中国对外直接投资也有商务部和国家外汇管理局两套数据。但是从2015年开始,国家外汇管理局统计的资本流出要远远高于商务部统计的实际对外投资资本金额度。这可能是因为对外直接投资隐藏了一部分资本外逃。
   
    “其他投资项目”可以细分为其他股权、货币与存款、贷款、保险与养老金、贸易信贷
    和其他应付款。“8·11”汇改以来, 货币与存款项、贷款项、以及贸易信贷项目均表现为逆差。
   
    “其他投资项目”逆差是引发国际收支逆差的最主要原因。“8·11”汇改后,“其他投资项”每个季度的流出额达到1000亿美元,仅这一项就已经超出经常账户顺差300亿美元。出现“其他投资项目”逆差主要有以下四个原因。
   
    第一,套利交易平仓。投机者(包括中外资在华企业)在人民币升值期间通过海外金融机构大量借入外币,把外币换成人民币购买人民币资产,进行套汇、套利活动。当人民币进入贬值通道时,投机者赶在人民币贬值或进一步贬值之前,把人民币资产换成美元资产, 实现平仓。例如,许多在华企业并不真正需要美元,它们借入美元完全是为了套汇、套利。它们在2014年以后大量提前偿还美元贷款也完全是为了保住套汇、套利收益,规避汇率风险。企业提前偿还外债,表现为“其他投资项目”下的“贷款项目”中负债的突然减少。2014年和2015年贷款项目下负债的减少,即资本的大量流出是形成本轮人民币贬值压力的重要原因。
   
    “货币与存款项目”中资产和负债变动同资本流动状态之间也存在完全相同的关系。前一段时间大家为“人民币国际化势不可挡”欢欣鼓舞,但这种“势不可挡”很大程度上是建立在人民币升值预期和套汇、套利活动基础上的。香港居民大量增持人民币存款。“货币与存款项目”中债务的增加、境外人民币存款的增加,对中国而言意味着资本流入。
   
    人民币进入贬值通道后,同样是为了保住套汇、套利收益,避免因人民币贬值而遭受损失,香港居民开始把人民币存款换成美元、港元。非居民人民币存款的减少,在国际收支平衡表的“货币与存款项目”中就表现为债务的减少,过去流入的资本现在流出了。
   
    “贸易信贷项目”中,中国企业贸易信贷资产增加和负债减少,也与套利交易平仓密切相关。总而言之,无论是中国企业(包括在华外国企业)提前偿还各类美元贷款,还是非居民减持人民币存款,在不同程度上都可以看作是套汇、套利交易的平仓。这种平仓活动是导致2015年中国资本外流的最重要原因之一。
   
    第二,中国居民资产配置的多元化。中国居民存款余额达到140万亿元人民币,M2规模占
    GDP的比重居全球首位。当居民收入和财产积累到一定程度,资产的分散化,包括币种结构的分散化不可避免。这一方面是分散风险的需要;另一方面同居民实际用汇需求增加相关。而中国居民持有美元存款或其他资产的增加,意味着中国把钱借给了美国,是资本的外流。因而,资产分散化需求的上升也是造成中国资本外流的一个重要原因。人民币贬值预期的出现会增加居民对美元存款的需求。但这种增加应该主要来自居民收入水平的提高后重新配置资产币种结构的需要,而不是人民币贬值预期。
   
    第三,投机者对人民币的“沽空”活动。其实,早在2011年就有外国对冲基金开始“沽空”人民币。2015年以来,由于人民币呈明显贬值趋势,“沽空”活动大大加剧。沽空者在人民币汇率较高时借入人民币,然后抛售人民币、买入美元。一旦人民币贬值,沽空者只需用少量美元就可购回足够的人民币用于偿还人民币借款,而所剩美元即为沽空利润。沽空者抛售人民币购买美元应表现为资本外流。例如,如果“沽空” 是在香港进行的。这种“沽空”活动可能表现为香港居民人民币存款减少。央行对“沽空”活动进行了非常有力的打击。因为有很多操作的困难,在中国的资本外流和外逃的总量中,“估空”所占比重可能不是特别高。但在一定的条件下,这种活动会变得非常猖獗。亚洲金融危机期间, 泰国等国家货币就是被“沽空”活动打垮的。
   
    第四,资本外逃。在国际收支平衡表的各个项目下都可能隐藏着资本外逃。在“货币和存款项目” 中,中国居民美元存款的增加可能隐藏资本外逃。例如,就有企业主征集职工身份证换汇,把人民币存款转化为美元存款,实现资本外逃。又如,前不久中国居民在香港大量购买保险显然就是利用政策漏洞实现资本外逃的一种方式。有迹象表明, 在最近和今后的一段时间内,资本外逃可能会越来越多地通过虚假海外直接投资实现。
   
    除资本和金融项目下,在经常项目下的各个项目中,也可能隐藏大量资本外逃。在亚洲金融危机期间,高报进口、低报出口是资本外逃的重要方式。
   
    由于国际收支平衡表的复式薄记方式,资本外逃也反映在“误差与遗漏项”下。近年来,中国国际收支平衡表中的“误差与遗漏项”下的净流出都在1000亿美元以上,其中大部分都应该是资本外逃。但是,越来越多的资本外逃可以通过合法途径实现。因而,即便“误差与遗漏项”下资本外流并未增加,也不意味着资本外逃没有增加。此外,部分资本外逃可能完全不进入中国的国际收支统计中。例如,如果中国企业不把部分海外资产记入公司的相应账户中,中国政府当然也就无法将这些资金的流动记入国际收支统计中。总之,资本外逃的统计十分困难, 没有紧密的国际合作,任何国家都很难搞清本国资本外逃的实际情况。
   
    不少学者一直否认中国存在大规模的资本外逃,但是这种看法却同许多证据相左。例如,根据CNBC 报道,2015年中国在美国的不动产购买量为286 亿美元,比2011年增加了309%。在过去5年里,中国人花了824亿美元在美国购买房地产。如果加上伦敦、悉尼、温哥华等地中国人到底在全世界购买了多少房地产?其中,到底有多少属于资本外逃?令人遗憾的是,时至今日我们对中国资本外逃的状况并没有任何官方统计数据。
   
    最后还应强调,国际收支平衡表上任何项目的变化都会对人民币汇率产生影响。例如,经常项目顺差的减少同资本项目逆差的增加对人民币汇率会产生同样的贬值压力。人民币汇率变化最终的方向和大小,取决于国际收支平衡表各个项目上不同压力相互抵消后的净结果。]]>

2018-07-14 10:37
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